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來源： 德邦證券

核心觀點：1-2 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與2 月PMI 交叉驗證，需求收縮壓力在切實改善。但改善幅度并沒有同比數(shù)據(jù)表現(xiàn)出的那么大，且社零、房地產(chǎn)和基建的持續(xù)性都不強(qiáng)。

社零扣除基數(shù)效應(yīng)后三年平均增速4.1%，這輪疫情給一季度增速蒙上了不確定性；房企融資端將制約后續(xù)施工，房地產(chǎn)投資正增長也難持續(xù)；基建仍面臨財力緊張、支出結(jié)構(gòu)調(diào)整等五方面因素約束，難以保持6%以上高增長。

社零：消費復(fù)蘇動力略強(qiáng)于2021 年，但仍只有疫情前一半。從總量來看，相比去年底1.7%的增速，消費無疑是在大幅好轉(zhuǎn)，但并沒有同比增速6.7%表現(xiàn)出的這么樂觀?？鄢鶖?shù)效應(yīng)后三年平均增速為4.1%，略高于2021 的兩年平均增速3.9%，但仍相當(dāng)于疫情前一半。兩會確定了5.5%的GDP 增速目標(biāo)，對應(yīng)社零增速要達(dá)到6%-8%，1-2 月低基數(shù)下增速為6.7%，全年保持6%以上仍有困難，需要相關(guān)促消費政策加大力度。

房地產(chǎn)投資增速怎么達(dá)到3.7%的主要來自施工面積和價格因素。房地產(chǎn)投資由土地購置和施工面積決定，從歷史經(jīng)驗來看，在土地購置費下降時，施工面積也能拉動房地產(chǎn)投資正增長。比如2013 年2 月，土地購置費下降25.6%，施工面積增長15.3%，房地產(chǎn)投資實現(xiàn)了22.8%的高增長。我們將施工面積分為新開工、繼續(xù)施工、凈停工三塊，發(fā)現(xiàn)主要來自“繼續(xù)施工”的增長，盡管新開工下降了12.2%，但繼續(xù)施工面積比去年同期增加3.8 億平，給施工面積帶來1.4 億平的增量，從而拉動1-2 月房地產(chǎn)投資實現(xiàn)正增長。

基建：基建增速(不含電力)為8.1%， 屬于2018 年以來基建增速的最高區(qū)間，但年內(nèi)增長的持續(xù)性仍充滿不確定，相關(guān)約束性條件尚未改善：(1)財政支出結(jié)構(gòu)調(diào)整，疫情發(fā)生以來，民生類支出的優(yōu)先度顯著高于基建類支出，基建擴(kuò)張受限。

(2)地方財力緊張影響地方政府投資意愿。減稅降費和2022 年土地出讓收入負(fù)增長會加劇地方財力緊張局勢，而舉債又受到嚴(yán)格監(jiān)管。財力有限情況下，地方政府增加投資的意愿不可避免會受到影響。(3)防范化解風(fēng)險的底線思維沒有改變，對隱性債務(wù)、城投債的監(jiān)管不會放松。(4)高質(zhì)量發(fā)展的要求下，不會像以前那樣“大上項目”，更注重項目質(zhì)量，投資難以快速反彈。(5)長期來看，隨著人口減速，基建需求也會減少。

風(fēng)險提示： (1)疫情變化超出預(yù)期；(2)擴(kuò)內(nèi)需政策出現(xiàn)重大變化；(3)貨幣政策寬松超預(yù)期。